Молдова оказалась в ситуации, когда государству приходится платить слишком высокие проценты по внутренним заимствованиям. По мнению экономиста Дмитрия Викола, выпуск еврооблигаций мог бы обойтись значительно дешевле и за семь лет позволить государству сэкономить около 2,3 млрд леев.
По словам Викола, проблема накапливалась последние годы, когда государство увеличивало расходы на компенсации за электроэнергию и газ, зарплаты, пенсии и другие меры поддержки. Эти решения принимались в ответ на череду кризисов, однако расходы росли быстрее доходов, а дефицит в значительной степени покрывался за счет краткосрочных внутренних займов.
Экономист обращает внимание, что только обслуживание государственного долга в 2026 году, согласно прогнозам, обойдется примерно в 6,5 млрд леев — в 3,3 раза больше расходов на национальную оборону.
В августе средневзвешенная доходность государственных ценных бумаг (ГЦБ) достигла 9,97% — максимального уровня с апреля 2023 года. Это все еще ниже пиковых почти 22%, зафиксированных осенью 2022 года, однако, по мнению Викола, главная проблема заключается в том, что высокие ставки сохраняются слишком долго.
По его словам, уже 18 месяцев подряд государство занимает деньги под ставку более чем на два процентных пункта выше базовой ставки Национального банка. Это самый продолжительный подобный период с 2017 года. Для сравнения: в период с 2017 года до пандемии средняя ставка по ГЦБ составляла 5,94%, а до 2019 года государству удавалось занимать средства даже дешевле ставки НБМ.
Викол не согласен с объяснением, что ситуация вызвана исключительно инфляцией или денежно-кредитной политикой. По годовым государственным ценным бумагам Молдова платит на 2,65 процентного пункта выше ставки центрального банка. Для сравнения, в Боснии разница составляет 2,03 пункта, в Албании — 0,25 пункта, а в Северной Македонии доходность находится на 0,15 пункта ниже ключевой ставки.
Если учитывать инфляцию, разрыв в Молдове, по расчетам экономиста, достигает 3,81 процентного пункта. В Албании этот показатель, напротив, отрицательный — минус 0,65 пункта.
Другие страны региона практически отказались от зависимости от очень краткосрочных заимствований. Как отмечает Викол, Сербия, Косово и Черногория больше не выпускают государственные бумаги со сроком погашения менее года.
Сербия привлекает средства в том числе через пятилетние облигации в национальной валюте и 15-летние — в евро. Косово использует облигации со сроком погашения от двух до десяти лет.
«Они вышли из ловушки постоянного рефинансирования. Мы все еще в ней», — говорит экономист.
По его мнению, речь идет о структурной проблеме, связанной с высокими фиксированными расходами, растущим дефицитом и почти исключительно краткосрочными заимствованиями.
Одним из решений Викол считает выпуск молдавских еврооблигаций. По его словам, такая возможность обсуждается уже около семи лет, однако неоднократно откладывалась из-за аргумента, что государственные ценные бумаги и финансирование международных финансовых организаций обходятся дешевле.
Экономист пересчитал ситуацию на примере гипотетического выпуска еврооблигаций на 500 млн евро в ноябре 2019 года сроком на семь лет и с процентной ставкой 5,5%.
Если сравнить такой выпуск с рефинансированием той же суммы на внутреннем рынке каждые шесть месяцев и учитывать также динамику валютного курса, экономия составила бы 1,57 млрд леев, или около 2,1 млрд леев в пересчете на сегодняшние деньги.
Викол утверждает, что повторил расчет для каждого ноября начиная с 2019 года, и результат оставался одинаковым: еврооблигации были бы более выгодным вариантом.
В нынешних условиях экономист оценивает страновой риск Молдовы примерно в три процентных пункта. При доходности семилетних немецких облигаций на уровне 3,16% потенциальный выпуск молдавских еврооблигаций мог бы иметь ставку около 6,16% в евро. Для сравнения, доходность государственных ценных бумаг в леях составляет 9,97%.
Если учитывать также возможное ослабление молдавского лея примерно такими же темпами, как за последние семь лет, Викол оценивает потенциальную экономию примерно в 2,3 млрд леев за семь лет.
В июне, когда доходность немецких облигаций составляла 2,69%, расчетная стоимость молдавского еврооблигационного займа была бы около 5,7%.
Помимо снижения стоимости заимствований, выпуск еврооблигаций, по мнению экономиста, мог бы уменьшить давление на внутренний рынок и, соответственно, привести к снижению процентных ставок. Кроме того, он дал бы молдавским банкам ориентир для привлечения финансирования на международных рынках, способствовал бы развитию рынка капитала и в перспективе — пенсионных фондов.
Выпуск еврооблигаций уже предусмотрен программой Министерства финансов по управлению государственным долгом на среднесрочный период 2025–2027 годов.
Викол также напоминает, что премьер-министр Василе Тофан включил эту меру в программу правительства, а манифест «Европа 2028» предусматривает выпуск еврооблигаций, чтобы Молдова «больше не была сиротой Европы в вопросе рынка капитала».
«Нам нужна смелость, и у этого правительства она есть. Давайте выпустим эти еврооблигации как можно скорее, особенно когда и из Брюсселя нас уже призывают это сделать», — заключил Дмитрий Викол.
